摘要：朱民指出：美日贸易摩擦，整整打了20年。中美摩擦将是一个长期的事情，长期的原因这是一个国内政策的调整，中美美国政策调整会花很长时间，中国是在再平衡的过程，谈判砝码在向中国方向倾斜。  

5月10日周四，清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织（IMF）原副总裁朱民在“布局新时代——广发证券2018投资高峰论坛”上表示，中美参会，发表演讲《中美贸易摩擦背景下的全球经济展望》，他表示，贸易关系很难靠压，因为它是互为前后产业链上的，中美贸易关系是全球新经济格局的产物，是双边竞争的体现的是多赢结果，不是零和博弈。

朱民表示，贸易关系归根到底一个国家在世界中的地位，取决于他对全世界总需求的影响，中国的消费市场和美国的消费市场几乎一样大，我们是每年9%的增长速度，美国是3%，按照这个速度下去，中国的消费市场引领世界谈判的砝码移向中国。美国人跟日本人打贸易摩擦，整整打了20年，从60年代末开始，一直打到1986年广场协议，整个过程正好是日本的GDP开始的时候，占美国的30%左右，一直到中高点达到60%左右广场协议发生，中国现在GDP也达到了美国的GDP的60%左右。处于一个敏感点。美国贸易打了20年，打了6个轮回，中美摩擦将是一个长期的事情，长期的原因这是一个国内政策的调整，美国政策调整会花很长时间，中国政策调整也会花很长的时间，但是中国是在一个再平衡的过程，谈判砝码在向中国方向倾斜。

此外，他还表示，对中国来说通过产业链影响全球的产业链，如果贸易摩擦成为持久化，会引起全世界产业的转移和再造，这是一个巨大的变化。金融风险仍然在上升，贸易冲击可能会引发金融市场的波动甚至危险。所以我们需要国际社会共同努力，维护世界贸易体制和经济治理体制的完成，努力通过谈判来完成，走向更平衡的国内政策来维护世界贸易的平和。

以下是朱民演讲实录：

感谢会议的邀请，特别感谢广发和新浪，使我有机会和各位尊敬的来宾就我的观察给大家做一个报告。

这个题目不太好讲的，这个题目而且至少得讲两个小时，所以现在给了我20分钟，我要努力完成任务，在比较短的时间里把我的观察尽可能的给大家做一个报告。题目是主办方给我出的，叫中美贸易摩擦下的全球经济金融。

大家可以看到讲中美摩擦，其实理解这张图，我觉得特别重要，这张图大家可以看到，美国对中国的出口，这是美国所有的出口，只有8%到中国。但是美国从中国的进口，20%从中国来，美国的贸易逆差46%从中国来。这表明了美国对中国市场的依赖。

这张图很重要，因为它表明贸易的规模不等，表明贸易的逆差确实很大，同时表明中国更多的依赖美国的市场，美国比较少依赖中国的市场。因为中国的出口到中国的之占8%左右。所以特朗普要打一个贸易“仗”，他直观的感觉，第一个就是我的贸易逆差和中国太大，第二个因为你对我的依赖度更大。当然后面还有很多有知识产权保护等等，但是直观的前现，我觉得就是这张图。

但是其实事情并不那么简单，我们看美国对中国出口十大行业的话，第一个是农产品，油脂，果仁等等，第二个是电器设备，第三个是锅炉设备等等，车辆机器，这几个部分，当然农产品占了60%左右，剩下的都超过10%左右。美国出口很多木材料也占到30%左右，农产品除了比较大的三到四个之外，其他都是制造业，而且不包括光科技等等现代的。

你再仔细看很有意思，如果看美国的增长，对中国的出口增长使得在过去的几年很猛的，都在以10%以上的速度往上走，所以美国对中国整个增长势头很猛，同样很重要。中国对美国的出口十大，同样是电机电池，第二是锅炉机器设备，第三是服装，家具等等，但是我们对机器行业的出口还是占的很高，家具和玩具等等占了中国总市场份额的33%以上，其实我们的低端产品在美国市场的份额集中度还是很高的。

再看中国对美国出口增长的情况，增长最高的是金融设备，是高科技产品，是锅炉机械设备，核电站等等，所以理解这个很有意思，从这个上面看，为什么互相出口和进口几乎同类产品呢？这就是产业链。其实中美的进出口，我们讲大的是中国出口制造业，美国向中国出口农产品和服务业，在制造业里面，其实中美在产业链上，在机器设备，车辆，锅炉等等都是产业链的互补性特别强的。

所以从这个意义上决定了，贸易摩擦很难打，因为它是互为前后产业链上的。与此同时，如果中国要反制的话，美国出口在中国的产品，它的产业链的环节上比较重，中国如果要反制的话，如果单向对美国出口的产品不在产业链上面，所以它比较容易反击。包括油料种子，包括木材等等，都占美国出口中国的40%以上，这就是为什么美国提出“301”以后中国迅速提出反制裁以后对美国的影响很大。

这里面一个是产业链的连接，一个是单向产品的，而且集中度很高，这个结构决定了其实这个“仗”不好打。当然美国对华贸易提出更多的是知识产权，关于制造2025，关于这个301清单里面，车辆，锅炉，机器设备，电机电器，光学等等这部分占比很高的。同时这部分产品同样是产业链，因为贸易的可替代指标，同样是产业的一部分。虽然他提出这个起诉，这个部分要动很难动的。

那么我们再看美国从中国进口的产品，加拿大是第一比例，第二比例从中国占16.3%，所以中间产品的加税提高的美国最终产品的价格，这个是很重要的点要理解的。

从这一张来说，对产业链的理解就特别的重要。这是2000年的产业链，我们可以看到主要的制造产业链，德国是很大的一块，美国也是很大的，从美国到韩国，韩国到台湾地区，台湾到大陆，这个产业链是这么过来的。但是15年形成了三大产业链，德国仍然是，中国的产业链迅速的发展，美国变成北美的相对产业链的区间。所以前面讲的归拢到这张图的话，贸易摩擦最大的影响就是影响全球产业链对全球的影响很大，也使得这个贸易摩擦很难进行下去，这是两边的箭。

所以中美贸易摩擦中国影响的话，最大的产业链的话，大家可以看到在产业链上，包括台湾地区，新加坡，马来西亚等等都有很大的比重，整个延伸到全球的产业链。所以我们在这时候特别需要维护贸易的稳定。所以贸易摩擦第一个影响的是产业链，这个是很重要的概念。

第二个对金融市场的影响不能低估。我们可以看到美国的三大股指都在历史的新高。我们可以看到纳斯达克的指数远远超出03年的高度，这是一个简单的事实。美国的股市，这个红的线是美国的估值，美国的PE值以前只有15倍左右，现在达到了30倍，PE值高的话，市场就很紧张，所以贸易摩擦我们可以看到这个市场的风险指数开始急剧上升，这个对市场的影响是很大的。

所以当宣布贸易制裁以后，美国的市场开始波动，这个金融市场，外来的政治的不确定性，对市场的影响很大。在金融市场高位的情况下，更大的背景，就是全球的债务比重是很高的。2008年全球的总体债务只有82万亿美元，今天达到了130万亿，这是以前几乎不可想象的。从来没有在危机以后，全球的债务会继续上升，应该是去债务，因为这是采取了宽松货币政策，使得流动性加强。流动性进入股市，和资本市场。所以这个债务很高，这个绿的是政府的债务，红的是居民债务，蓝的是公司债务，债务上升，表明世界的整个的债务池在上升，世界的金融业是紧张的，这是一个很重要的大的背景。

整个金融业周期的第九分段，就这个周期已经即将走完，但是特朗普的政策，特别是税改等等货币政策延伸了这个第九分期，所以使得美国的股市不断的走向新高，但是这个只是顶峰之前的最后一个阶段。

所以周期的到来，整个债务市场的规模的扩大，这个市场是很紧张的。所以任何政治风险，比如说特朗普发动贸易摩擦以后，大家可以看到股市的价格和黄金的价格开始产生很大的波动。

在这个大的背景下，全球的利率水平开始上升，所以这张是一百年的关于全球的利率水平，我们可以看到在29年美国金融危机以后，利率水平迅速下降到0，一直到13年以后，第二次世界大战即将结束以后，利率水平上升。随着经济的增长不断的上升，一直到1986年上升到16.8%，以后逐渐下降，到2008年再次下降为0，维持七八年以后逐渐开始上升。利率水平上升，我觉得这个趋势不会改。这意味着140万亿的全球债务将要承担更多的利息负担，这意味着140万亿债务的结构会根据利率水平的调整进行再配置，这是全球的金融市场的一个变化的前页。

所以从这个意义上来说，这个周期不会改，我们理解这一点很重要。因为利率水平一变，全球的第一个资产重新定价开始变，第二个是资本的流动开始变。但是这个大趋势下面，整个的利率水平上升，这个大背景下，更为重要的是利率水平的波动。这张图是最为关键的，整个的黑的点，是美联储告诉世界他可能的升息轨道，所以2021年他可能会涨到3%左右，这个利率是它可能有的区间。但是市场的一些利率，远远低于美联储的利率。因为通货膨胀率仍然很低，美联储没法加息，而且过去两年里他老说加息，而老加不上去，市场总是以低的水平作为预期。这个缺口就是我们讲的风险议价。理解这一点特别特别重要。

现在的关键，就是在政治不确定性下，这两根曲线怎么并拢，如果是市场的预期的曲线逐渐向上靠拢，或者美联储的曲线逐渐向上靠拢，是一个有效沟通的缓慢的过程，市场可以平稳的完成这个过渡，使得利率水平上升不至于动摇这140万亿美元债务的大池子。但是这个是很难的事，这根曲线随时根据市场变化，市场是根据他风险评估的。 

为什么这个特别重要，为大家讲一个特别简单的例子，2013年的时候，当时提出放缓货币政策这个概念，当时引起了全球资本市场的波动，资本流回美国，印度，俄罗斯，巴西的货币开始贬值。从这理论上来说，他这一句话动了根曲线，他把这根曲线往上移了。这是必然的，全球的金融资产再配置是必然的，美联储的曲线要往下移也是必然的。只是这两根曲线在移动的过程中能不能吻合，并且能够稳健的，逐渐的吻合，这个是全球金融市场最为关键的变量。所以在这时候政治风险是市场最不欢迎的。所以在这个时候，贸易摩擦带来了最大的政治不确定性。

那么最近从贸易摩擦开始，朝鲜的风险有所下降，伊朗是一个事，制裁俄罗斯是一个事，所以油价开始波动，利率水平开始波动，阿根廷是一个典型的案例，利率水平上升到40%。这个都是和这根曲线的变动有关。所以全球经济处于一个特别微妙的阶段。我们处于整个经济周期的末端，经济周期的结尾正在到来，资金池正在扩大，风险在上升，在这个阶段上，最大的不确定性是政治风险，所以特朗普的贸易摩擦对市场是当今影响最大的。

特朗普的贸易摩擦对美国也会有影响。我稍微展开一点点，我们做了美国的潜在经济增长率，用模型计算，大概只有2%左右，但是今年美国的经济增长是2.8%-3%，为什么他有如此强劲的增长。因为特朗普的减税，增加了两个百分点的GDP的财政刺激，加上宽松的货币政策，双重刺激，今年的经济走向会很强，但是问题今年走的超过了，通货膨胀会上升，他的经济会怎么走？明年新的刺激力量在哪里？这是特朗普现在抓的东西，他希望贸易摩擦成为他明年的经济刺激的一个抓手。现在看来很难达到。所以在明年和去年往下走，我觉得这是必然的，剩下的只是政治风险和不确定，包括贸易摩擦是不是会把美国经济拖入衰退的状况，我觉得这个风险依然存在。

因为贸易摩擦的结果是增加了国内的产品价格，减少了居民的消费能力。美国是一个消费主导，消费占总需求的70%以上，所以在这个情况下影响消费，影响GDP的增长。我们在做了一个分析很有意思，奥巴马时期对中国轮胎进口收增25%-45%的税，收增两年，两年结束以后，研究以后发现消费者对这个轮胎多付了近10亿美元，而保留了一千个工作岗位。我们的消费者为每个岗位付了100万美元的费用。

但是美国的波动，不是美国的，全世界都有很大的影响，我们分析如果美国下降一个百分点的GDP，加拿大和墨西哥影响0.9-0.7的影响，也影响中国0.35个百分点的影响，他会有影响没有？蓝是直接影响，红的是恐慌等等信息影响。所以这个世界是密切相连的，美国经济波动对全世界的经济影响也会很大。

所以贸易政策带来的不确定性，对整个全球的金融市场，对美国的经济增长都会对世界经济带来很大的影响。

这个事情怎么解决呢？我们看美国的贸易政策，我们可以看到美国的贸易逆差一直严重，多年严重，从60年代开始，就开始逐渐贸易赤字急剧加大。如果你的储蓄低于投资，你只能有赤字。而美国大家可以看到，储蓄是红的桔黄的线，蓝的是投资，储蓄永远在投资的下面。这当然会有大额的赤字，这个是美国过去80年代到现在35年的历史。

中国也在进行调整，中国以前是消费太低，所以整个的中国大家可以看到，居民的整个的第三产业的比重开始上升，工业产值开始下降，农业下降，居民的收入持续上升。红线是居民的消费开始上升，所以中国开始调结构开始再平衡。

我在国际货币基金组织的时候，我开始关注布雷顿体系的故事，1944年在谈判的时候，关于全球贸易赤字是大家很关注的问题，所以这时候英国的代表团团长叫凯恩斯，他提出如果贸易一方有赤字，一方有盈余，双方都要做国内政策的调整，因为归根到底这是国内政策的失衡，这个观点造成美国代表团团长坚决的反对，因为美国那时候是盈余，他不是赤字。而且美国相信美国会永远盈余，当然英国人打不过美国人，这个案就搁下了。但是凯恩斯的话是有道理的。所以今天来看，美国第一要改变国内政策，增加储蓄，减少消费，这是一个长期过程。中国要减少贸易盈余，中国要增加消费，中国的储蓄，因为老龄化也在逐渐下降，这也是一个长期的过程。谈判只是其中的一个方面，根本的是国内政策的调整。中国现在再调整政策的方向，正在走向更平衡，更有消费，更有服务的发展，中国的国内市场正在变得越来越大。

归根到底一个国家在世界中的地位，取决于他对全世界总需求的影响，中国的消费市场和美国的消费市场几乎一样大，我们是每年9%的增长速度，美国是3%，按照这个速度下去，中国的消费市场引领世界谈判的砝码移向中国。美国人跟日本人打贸易摩擦，整整打了20年，从60年代末开始，一直打到1986年广场协议，整个过程正好是日本的GDP开始的时候，占美国的30%左右，一直到中高点达到60%左右广场协议发生，中国现在GDP也达到了美国的GDP的60%左右。处于一个敏感点。美国贸易打了20年，打了6个轮回，中美摩擦将是一个长期的事情，长期的原因这是一个国内政策的调整，美国政策调整会花很长时间，中国政策调整也会花很长的时间，但是中国是在一个再平衡的过程，谈判砝码在向中国方向倾斜。

所以我们把所有的东西说一下的话，中美贸易摩擦是全球新经济格局的产物，是双边竞争的体现的是多赢结果，不是零和博弈。对中国来说通过产业链影响全球的产业链，如果贸易摩擦成为持久化，会引起全世界产业的转移和再造，这是一个巨大的变化。金融风险仍然在上升，贸易冲击可能会引发金融市场的波动甚至危险。所以我们需要国际社会共同努力，维护世界贸易体制和经济治理体制的完成，努力通过谈判来完成，走向更平衡的国内政策来维护世界贸易的平和。